「低估」(undervalued)和「弱於大盤表現」(underperforming)是激進投資業者經常用於目標企業的兩個形容詞。

「對沖基金」(hedge fund)投資業者積極地尋找具吸引力的投資機會,他們為其累積股票並為董事會與企業管理獻策,從而抬高股價。儘管越來越多的論點認為也有好的對沖基金存在,但激進投資者總能完美掩飾其掠奪性的手法:他們只是在代表股東行使權利。

遭受激進對沖基金行動攻擊的高科技企業中,最知名的案例包括Yahoo (Starboard Value的Jeffrey Smith)、Sony Corp. (Third Point的Dan Loeb)以及蘋果(Apple) (Carl Ichan)。近年來,半導體企業正持續深陷重圍,包括明導(Mentor Graphics)、Integrated Device Technology (IDT)、晶鐌(Silicon Image)、麥瑞半導體(Micrel)、TriQuint、Integrated Silicon Solutions Inc.(ISSI)、高通(Qualcomm)以及邁威爾科技(Marvell Technology)等。

睹注更大、也更放膽下注

諮詢公司Heidrick & Struggles首席分析師Bruce Kimble指出,過去的幾年來的最大的變化是,以往專注於中、小型公司的激進投資者,現在變得「越來越大膽了!」

過去一年來,讓他們更大規模以及更大膽下注的知名案例包括高通——Jana Partners建議高通拆分其授權業務與晶片業務;以及,最近的Marvell Technology。

目標企業的規模越大,激進投資者需要更多的資金,才能採取有利的位置。但這一點並未阻擋Starboard Value在今年取得6.5%的Marvell(該公司上一財年營收約37億美元)。這讓對沖基金得以運作讓Marvell的創辦人下台,並取得更多的董事會席次。

Kimble指出,有三大因素造成當今的晶片產業動盪——2015年的「併購(M&A)交易數」、「晶片的每閘成本隨製程節點進展而大幅增加」,以及產業的成長放緩。根據他的觀察,「過去30年來,半導體晶片產業通常每年平均成長10%,而在最近的5年來估計僅有3%的成長。」

所有的這些變化都「對於高階管理人員帶來巨大的壓力」,他們必須「增加產品線、進行更多的創新以及提高曝光度。」Kimble解釋,「企業不能再依賴於產業的成長,也不能僅訴諸於有機成長的傳統模式。」

同樣的道理也可套用在投資者渴望看到股票價格上漲。在這樣的一個過渡階段(即從10%的年成長到3%),「可能刺激了激進投資者進行更多的動作,」Kimble預測。

許多管理諮詢公司,如麥肯錫(McKinsey)等,為企業高層主管提供了豐富的諮詢,協助他們因應激進投資者的行動。他們強調激進投資的正面效果,如「改善策略與營運,或強化董事會」等。

理論上,迫使企業提升管理效益以及抬高股價,聽起來就像為企業與投資者帶來了「雙贏」。但沒人真正知道在讓對沖基金投資者創造財富的同時,是否提高了股票收益?真的為企業與員工帶來報酬了嗎?

20160606 HedgeFund NT31P1 圖1:根據McKinsey的統計,激進投資一般都能讓股東的利潤持續增加。但是,對於員工和企業的長期健全發展會帶來什麼影響?

更重要的是,樂觀地描繪激進行動帶來正面影響,也無法改變企業高層與員工真正感受對沖基金就像禿鷲般盤旋其上的憂慮。

兩年前,Heidrick & Struggles發表了一份題為《半導體產業中的激進投資者與董事會》(Activist investors and boards of directors in the semiconductor industry)的研究報告,在2013年間訪問了代表23家半導體元件設備公司的 20位董事會成員,包括前25大美國上市公司中的16家。

儘管這一研究看到了激進投資的一些正面影響(淘汰效能不彰或不適任的董事,以及拔擢服務股東的董事等),接受這項研究訪問的董事會成員也指出遭受激進投資者攻擊的負面衝擊:

  • 在會議室討論時產生寒蟬效應(董事會中有了外來的激進者,彼此之間往往變得較不像以往那麼公開,也更多疑。董事會由於猜疑而癱瘓,甚至各分派系。CEO可能變得更不確定,甚至缺乏自信)
  • 僅根據短期結果做決定,而非以公司長期發展的最佳利益進行決策(公司變得較不願意進行需要時間證明其價值的收購行動)
  • 不明智的減少現金緩衝(儘管現金儲備可能是晶片供應商在此週期性產業中的謹慎策略,但董事會成員則用它來邀請激進投資尋求股票回購或股利)。

恐嚇威脅手段盡出

許多晶片業CEO都未曾公開說出他們與激進投資者共事(抗爭?)的經驗。

曾經接掌晶片製造商Micrel長達37年的Ray Zinn則是一個例外。他在《巴倫週刊》(Barrons)去年12月的一則報導中提到,「激進投資就像強盜一樣。他們發現只要接管了一家公司,就能大肆破壞。」Micrel最後在去年夏天賣給微芯科技(Microchip Technology)。

還有人更深入地描述這一現象。在上個月《美國展望》(The American Prospect)的一篇文章中,工會支持的Strong Economy for All Coalition執行董事 Michael Kink形容激進行動「更像是被黑手黨恐嚇,而非複雜的業務理論。」就像在說,「讓我們更賺錢,否則就把你扔出窗外!」

不可否認的,激進投資者自己經常處於對抗或甚至作戰的姿態。他們知道僅需讓公眾評論管理團隊,就有助於炒作(或破壞)股票。

事實上,讓激進投資者進入董事會也不足以讓他們保持沉默。例如,就在上個月,據報導Yahoo與Starboard還得在其協議中增列一項非貶低條款,禁止再公開批評雙方的公司。

20160606 HedgeFund NT31P2 圖2:大部份的激進投資以合作進場後,態度轉趨於敵對...

無記分卡?

Kimble對於激進投資的討論可分為兩部份:短期投資者的興趣在於使其基金投入儘快獲利,因而迫使企業作出違背其目標的決定;而長期投資者真正追求的是對於公司和股東最好的未來。

然而,包括管理諮詢公司在內,幾乎沒有任何研究機構深入探討對沖基金投資者對於業界技術公司的衝擊。

市場研究公司IC Insights副總裁Brian Matas直截了當地表示,「IC Insights並不追蹤業界的激進投資部份。」

不過,他指出,「在我看來,當涉及激進投資者試圖影響董事會或公司的方向,一般很少會有雙贏的結局。我認為,激進投資者往往是迫使公司朝向滿足眼前短期利益前進的組織或個人,因而摒棄了更理智、長期的策略。」他進一步補充說,「除了穩健的財務表現,激進投資者往往也受到當時社會發展趨勢和政治傾向的影響。」

致力於對沖基金的專家

人們經常說,對沖基金激進份子基本上是財務專家,對於如何促進科技公司的成長並沒什麼想法,產品與服務對他們來說就像是個謎。但是,情況已今非昔比了。

在Starboard最近槓上Marvell的行動中,Starboard留下三位晶片業資深專家作為顧問,包括Tessera Technologies現任董事與Novellus前任執行長Richard Hill、IR前執行長Oleg Khaykin,以及曾任IDT與TI 高層的Jeffrey McCreary。Hill與Khaykin最近還被選為Marvell的董事,Hill隨後還被選為該公司總裁。

Starboard在2012年將錨頭對準IDT時,也曾建議新增加2名董事——Starboard管理總監Peter Feld,以及在2013年備受尊崇的Ted Tewksbury離職後成為IDT臨時執行長的Jeffrey McCreary。

Starboard改組IDT是否為該公司來任何好處,目前還有待評估;但就在上個月,IDT開始收到來自中國投資者以每股32美元現金的收購邀約。

圓滿結局?

並非所有的激進投資活動最終都讓公司遭受破壞。Kimble以IR與高通公司為例指出,這兩家公司都認真看待對沖基金的利益、不僅釋出善意與其合作,也讓他們表達看法。最終,掠奪者知難而退了,讓IR自行決定以30億美元現金賣給英飛凌科技。高通則是把2015下半年的大部份時間都花在對抗Jana Partners的要求,最終成功地保有其授權業務與晶片業務。

為了對抗激進投資業者的攻擊,Micrel執行長Zinn在《巴倫週刊》的訪問中提議:降低13D披露的提交門檻,使其強制要求一旦有人收購某家公司超過1%股票時就必須備案。13D是美國證券交易委員會(SEC)要求任何投資人在一家上市公司各類持股超過5%時就必須在10天內提交的表格。

美國參議員Tammy Baldwin (D-WI)與Jeff Merkley (D-OR)最近已針對激進對沖基金立法。Baldwin法案將使13D報告的備案時間從10天縮短為2天,限制激進投資者在公開披露以前突然聚集大筆基金的能力,以及避免因股價飆漲造成暴利,此外,該法案還限制其「群狼」(wolf Pack)戰術,以避免其分別以低於5%門檻同時或先後買入。

編譯:Susan Hong

(參考原文:Activist Investor Attacks Vex Chipmakers,by Junko Yoshida)