在過去,企業收購案是悄悄關起門來談、嚴防死守消息洩漏給任何新聞媒體的事情,現在似乎並非如此──整個半導體產業幾個星期前就已經得知,高通(Qualcomm)想要收購恩智浦半導體(NXP Semiconductor),而且確定的消息可能本周就會公佈。

一旦這樁收購交易成功,高通據說將在一夜之間變成全球最大的車用半導體供應商,以及僅次於英特爾(Intel)與三星(Samsung)的全球第三大晶片業者;而近兩年來,隨著各家廠商亟欲在日益成熟的產業領域提升競爭力,IC產業的「整併瘋」越演越烈。

高通想收購恩智浦半導體的訊息,最開始是從《華爾街日報(Wall Street Journal)》在9月底的一篇報導傳出(參考閱讀),指收購價格可能高達300億美元;但收購標的──恩智浦之市場價值已經超過360億美元。

分析師們表示,這意味著如果高通真的想買恩智浦,就得準備好拿出370億美元到400億美元的現金;這個金額將會讓安華高(Avago)收購博通(Broadcom)的370億美元以及軟銀(SoftBank)收購安謀(ARM)的300億美元相形失色。

但收購價格到底多少也許不是問題,投資者與股東已經藉由讓兩家公司的股價上揚來表達對這樁交易的贊成,認為收購案對兩家公司都有利。對高通來說,收購可望帶來更多元化的營收,在更具潛力的車用市場擴展版圖,同時遠離儘管繁榮但也多變的消費性電子市場。

20161026 QualcommNXP NT01P1

高通的財務現況
(來源:Qualcomm)

這兩家公司市值的增加是否來自訊息炒作?這是個在今日繁盛且現金充溢的企業環境幾乎不會有人提出的疑問;特別是有很多美國企業,有數千億美元現金被鎖在海外帳戶,產生的利潤非常有限。而金融業者與分析師也對更大規模的收購交易推波助瀾,鼓勵企業用現金來進行收購;在這種環境下,炒作或是出於自負的行為都無法排除。

甚至從恩智浦的市場價值可看出些許端倪,該公司光是在過去一年的身價就飆漲43%,其中有很大一部分增加的比例是從9月29日《華爾街日報》上的收購訊息曝光後。

20161026 QualcommNXP NT01P2

恩智浦的財務現況
(來源:NXP)

這樁交易或許能為恩智浦總裁暨執行長Richard Clemmer漫長的職業生涯又添一筆功績,今年64歲的他主導或參與了不少產業界有趣的收購與業務分割案件;在另一方面,高通執行董事長Paul Jacobs以及執行長Steve Mollenkopf,也能為個人履歷加上令人欽佩的紀錄。

高通-恩智浦的收購交易與其他產業規模更大的合併案並沒有什麼不同──就在幾天前,美國電信業者AT&T宣佈以854億美元收購媒體集團時代華納(Time Warner),該金額是據說將會成為半導體產業史上最大規模之高通-恩智浦交易的一倍以上。

在今日充斥雄性激素的大型併購案趨勢以及企業高層膨脹的自我意識之下,就算是沉著穩重的半導體市場,也陷入複雜性令人吃驚、買方要求與賣方同意價格也令人吃驚,規模前所未有的大量收購交易超速狀態中。

高複雜性的整併任務

一旦收購案塵埃落定,高通就得面對殘酷現實,首當其衝的就是合併一家本身也還在消化大型收購案的歐洲半導體廠商之複雜任務──恩智浦半導體在去年12月才剛完成以120億美元收購美國IC設計業者飛思卡爾(Freescale)的交易。

恩智浦整合飛思卡爾的工作到今天都還在進行,而且可能還需要經過幾年的時間才能完成;該公司在呈交給美國證券交易委員會(U.S. Securities and Exchange Commission)的一份報告中提及:「這樁合併案牽涉兩家過去各自獨立運作、主要辦公據點分處在兩個不同區域的企業整合;我們正投入大量的管理注意力與資源來整合公司…」

該檔案指出:「我們預期完整的合併程序需要花幾年的時間,一開始將集中焦點在管理階層與程序的整併。相關工作正在我們所有的產品線與支援功能單位進行中,可能將為期數年的整合行動包括但不限於──品牌、產品與供應商選擇的協調,以及系統整合與供應鏈的整合。」

如上述的警告聲明通常被隱藏在企業呈交給主管機關的報告中,而且不太會被輿論注意到。高通應該也知道,要合併一家擁有不同業務模式、企業文化,以及所處市場有著完全不同動能的公司,是一樁不得不面對的艱難任務。

此外高通也將因為收購而進入自身經驗有限的市場領域,並從一家無晶圓廠IC設計公司,變成在世界各地都有製造據點的IDM廠商。歷史將如何評斷這樁收購案?高通的投資人們是否會看到收購交易帶來的回報是值得的?

賣方與買方的不同立場

想把自己用高價賣給高通的恩智浦,要面對的挑戰似乎輕鬆得多。

恩智浦半導體的前身,是在2006年從飛利浦電子(Philips Electronics)透過與股權投資者的複雜協議獨立而出的飛利浦半導體(Philips Semiconductor)。Clemmer先前曾是股權投資者的一員,在2009年擔任恩智浦執行長一職,在2010年讓公司股票上市,並從那時候推動了多次組織重整、業務部門獨立以及收購交易。

儘管在數個半導體應用市場(汽車、數位連網以及安全身分認證)佔據領導地位,恩智浦仍需要透過收購來擴展更大的市場版圖,或者把自己變成一個更大買主之收購標的。

目前恩智浦的負債仍然龐大(在截至7月3日的財務年度為83億美元),而且在完成對飛思卡爾的收購之後,無力再承擔更大規模的收購交易;於是不可避免的結論是,恩智浦與另一家專長不同技術領域的更大廠商合併、或把自己賣給對方。

高通則是毫無疑問已經準備發起一樁大規模收購案好一段時間;該公司的晶片業務營收成長率面臨衰退,儘管IP授權業務仍然利潤豐厚、持續成長。高通的CDMA技術部門在2015財務年度營收縮水了8%,從上一年度的186億美元變成172億美元;同時間其IP授權業務從76億美元成長到80億美元,但在中國卻遭遇IP授權方面的挑戰。

所以,收購恩智浦是如何能緩衝消費性電子業務為高通帶來的變動?這樁交易會是高通運用資金的最佳策略嗎?

讓我們從高通如果收購恩智浦可以得到什麼開始──高通將合併一家因為收購了飛思卡爾而在全球車用半導體市場排名第一的供應商;在2015年,恩智浦半導體營收達到61億美元、利潤為15億美元,兩者都是因為加計了在去年12月完成合併的飛思卡爾營收。

不過恩智浦在2015年也有近10億美元的非經常性支出,意味著該年度公司的淨收入可能出現大幅降低,更接近之前一年的5.39億美元。2016年,合併後的恩智浦-飛思卡爾營收運轉率(revenue run rate)估計為近95億美元,約是高通營收的三分之一,但這是一個很大缺點。

高通與恩智浦這兩家公司的獲利來源相當不同,他們或許所處市場領域不同,而消費性無線市場以及車用IC市場的成長前景也不太相同。

20161026 QualcommNXP NT01P3

高通在截止於2015年9月28日的財務年度營收為253億美元,較上一年度的265美元減少,預測2016財務年度還將進一步下滑至232億美元;不過高通的獲利能力仍然很強,過去四年的毛利率都在60%~63%的範圍之內,是產業界高水準的表現。

恩智浦的毛利率表現稍差,每年約在46~47%;相較於其他同業,英特爾(Intel)的毛利率在59%~65%,Nvidia為52%~56%,德州儀器(TI)為50%~58%,亞德諾(ADI)為64%~66%。不過歐洲的幾家半導體廠商毛利率表現還更落後,例如英飛凌(Infineon)為34%~38%,意法半導體(STMicroelectronics)為32%~34%。

收購恩智浦顯然將拖累高通的獲利表現;但在此同時,有關於這樁交易最令人擔憂的部分,並不會包括高通的融資能力。目前高通手上有超過300億美元現金與短期、長期投資,也能輕易從銀行與投資者取得額外資金;換句話說,高通收購恩智浦所需的財力毋庸置疑。

但更艱難的問題還是得回到這樁交易的正當性,收購案真的對高通有意義嗎?瑞穗證券(Mizuho Securities)的分析師認為,收購案將讓高通在未來成為全球第一大端對端車用半導體供應商,這是有意思的、但並非必要的有利目標。

如果高通的目標是跨足新市場,該公司也可以考慮收購例如德州儀器等更大的目標,其他的潛力候選人包括安森美半導體(ON Semiconductor,編按:才剛宣布完成收購Fairchild)、賽靈思(Xilinx)以及Nvidia。

編譯:Judith Cheng

(參考原文: Qualcomm-NXP: Another Testosterone-Driven Deal?,by Bolaji Ojo)